申万宏源战术七日回看展望,行为法学视角下的

2019-09-30 02:28 来源:未知

市场是检验秋季转向的最佳标准。自9月初,国君策略团队连发三文:《悄然转向的博弈0912》,《转向之秋:寻找周期的接力棒0913》,以及《秋季转向,消费行情可期0914》,从历史对照、数据寻踪、未来预期等方向论述了我们对于谁能接力周期的看法。在周期行业的弹性趋于弱化的背景之下,我们旗帜鲜明地认为,在周期之后,接过接力棒的将是消费。自9月12日至今,消费风格指数上涨5.5%,周期风格指数下跌0.8%,秋季转向完美演绎。

思考2018年:梳理能够中长期存在的基本面趋势。每年临近四季度都要开始思考一些中长期问题,特别是现阶段处于5月初开始的赚钱效应扩散行情的尾声阶段,梳理能够中长期存在的基本面趋势,对投资者调整核心仓位(这有别于阶段性进攻仓位的选择)具有现实的指导意义。我们提示六大中长期基本面趋势:(1) 存量经济是最大的基本面趋势,龙头集中度提升,胜者为王的方向未变。(2) 新经济依然代表中国未来。不要因为A股中小创走弱就动摇这个判断!2017年中国的新经济的龙头股在海外同样走出了牛市。市场特征角度,A股的中小创龙头可能只是中国新经济的二三线标的,而中小创当中的中小市值标的可能只能视作“黑马”。(3) 制造业作为中国转型发展最终出路的基本面趋势未变。供给侧改革和国企改革的确阶段性使得上游板块出现了更好的投资机会,但原材料行业的脱困和升级,最终还是为制造业升级做准备。而金融去杠杆和租售同权等“降成本”的改革,同样对制造业转型发展构成支撑。(4) 国有企业起表率作用也是基本面趋势。国企引领技术发展,产业升级;国企带动民企的政策导向已经明确。(5) A股国际化是市场特征层面的趋势,这要求我们用全球视角看问题。价值股牛市是全球共性特征。而全球经济同周期,叠加A股市场对外开放进程加速,A股与海外市场的联系将愈发紧密。(6) 金融监管体系完善也是趋势,证监会构建法制化“四梁八柱”,证券法、公司法和刑法相关规定的修订对应着3-5年的从严监管周期,价值龙头的占优可能是长期的。

    准映射:基本面的结构性变化到秋季转向。第一,当前全球市场的共识在于盯紧基本面,A股也不例外。第二,经济温和回落、系统性风险平稳,结构性力量更重要,这到股市的映射为“结构重于大势”。综上,我们要重视基本面的结构性变化,这能让我们充分理解PMI背离、融资数据背离和发电数据背离背后的深层意义。对此诸多背离,其背后是基本面的结构性分化,既是大小企业的分化,又是国企民企的分化。而在这一大分化、重结构背景下,伴随短期基本面重心边际上由供给向需求过渡,股市映射自然反映为由周期向消费转向。

    思考2017四季度:注定不平静。准备2018年,深谋远虑梳理长期基本面趋势固然重要;收官2017年,谋定而动提前布局四季度也比不可少。三季度投资者欲罢不能,临近年底风格或者领涨行业变化是概率较高的日历特征,价值白马短期性价比并不突出,的确需要关注四季度领涨行业变换的可能性:(情景1)趋势交易资金监管维持宽松,股市延续结构性的增量博弈格局,那么成长风格将再上一层楼,重点关注传媒和军工(如果创业板相对沪深300的增速差进一步确认拐点,那么风格切换将更加确定)。(情景2)金融监管重新成为第一要务,边际资金活跃度降低,大市值因子重新占优,那么四季度切换的主线可能是价值板块内部的补涨和轮动,重点关注房地产、商贸零售和券商。未来一个阶段,跟踪前提假设(股票市场监管的力度,边际资金的活跃度,相对业绩趋势)判断情景概率将是策略研究的重要工作。(情景3)绝对收益投资者在全年收益颇丰情况下兑现收益,且战且退,市场以修整为主(2017年前三季度其实就是价值股的结构性牛市)。

    新视角:秋季转向看消费是占优策略。本文基于交易层面,尝试从行为经济学角度,通过博弈论模型这一新视角分析秋季转向的合理性。行为经济学修正了主流经济学关于人的理性、自利、完全信息、效用最大化及偏好一致基本假设的不足,应用于实际投资中更具说服力。作为股票投资者,投资的效应最大化可以近似看成收益风险比最大化。对于任何投资者,从博弈角度,他需要考虑的是所有潜在的对手方。如果应用到博弈论模型,依据羊群效应我们可以将投资者的博弈简化为两个参与方的博弈模型。基于周期、消费的博弈角度,我们可以联立买消费和买周期的双变量矩阵。结论显示,站在秋季转向时点,不论对手如何选择投资策略,买消费是投资者的占优策略。

    四季度有风险渐成一致预期,却并未有效映射到三季度,“一致预期”真的错了吗?近期路演与投资者交流了四季度在稳增长手段受限(财政赤字和棚户区改造),金融去杠杆加速升级,以及特朗普背水一战带来强势美元回归的潜在风险,获得了较高的认同度。但不少投资者也提出了这样的疑问:四季度有风险已成为一致预期,会不会又出现一致预期一定错的问题?为什么到了9月市场依然未出现走弱迹象?首先,“一致预期”并非投资者表达的观点,而是由边际交易行为确定,目前投资者仓位较高,显示出的是牛市预期,而非四季度要调整,所以四季度的潜在风险可能并未真正price in,需要继续观察。其次,我们认为,四季度潜在风险的分析是客观的,但仅从经济基本面和流动性层面分析四季度的风险实际上未有效衔接三季度的主要矛盾。在我们看来,三季度的主要矛盾并非经济向好、宏观流动性中性,也不是上市公司业绩有韧性;而是市场预期稳中求进决胜,底线确定(二季报显示了一些力量真金白银、全面加仓的事实,强化了这样的预期)叠加趋势交易资金活跃度提升(金融严监管趋严阶段性让位于稳中求进)。这里需要指出的是,这样的认识并不会改变我们对四季度相对谨慎的判断,因为不管是稳中求进,还是趋势交易资金活跃度的提升,都可能只是三季度的暂时现象。很多投资者并未真正意识到股权质押新规的意义,这是管理层建立市场长效风险防范机制的一部分,这实际上告诉市场再次出现股权质押逼近平仓线的时候需要依靠自身力量化解风险,而非过度依靠一些市场力量的真金白银。

    把握周期消费五波走节奏,聚焦七大消费行业。配置层面,建议关注七大消费行业,食品饮料(推荐:贵州茅台、泸州老窖、中炬高新、山西汾酒)、医药(推荐:恒瑞医药、丽珠集团、长春高新)、轻工(推荐:欧派家居、志邦股份、金牌橱柜)、家电(推荐:青岛海尔,美的集团,老板电器)、汽车(推荐:上汽集团、中通客车)、商贸零售(推荐:永辉超市、苏宁云商、跨境通)、农业(推荐:隆平高科、登海种业)。当前我们处于第二波消费窗口期,消费之后周期仍有表现机会,催化或将源于外生扰动带来的超预期,以及周期消费边际优势的变化。另外,我们战略看多中国新工业革命。在政策和技术两大引擎驱动下,全球朱格拉周期与中国供给侧改革共振,中国新工业革命发展过程中骑主赛道龙马,详见报告《战略看多中国新工业革命--深挖中国制造系列第七篇》。

    8月PPI超预期,意味着三季报主板业绩韧性犹在,利好周期和价值风格,继续首推供给侧改革和大金融。8月PPI同比上升6.3%,数据2月见顶之后首次出现上行;环比0.9%,连续两个月正增长。理论上讲,8月PPI是过去的情况,过去一段时间大宗商品的强势表现已经反映在了股价当中。但我们的分析框架中,该数据是重要的“信号验证”,这意味着三季报主板业绩增长仍可能表现出较强的韧性,也意味着中小创相对主板的业绩趋势验证回升的概率降低,利好周期和价值风格。我们维持供给侧改革(钢铁和电解铝)和大金融(银行、房地产和券商)的推荐。因子分析角度,趋势交易资金活跃,主题投资的活跃度将维持高位,继续关注新能源汽车、雄安和国企改革的投资机会。价值龙头中长期仍在基本面趋势当中,未来回调兑现仍能体现防御属性,但在短期底线思维回归,追逐高弹性的市场环境中并不占优。

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